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　　巴菲特的致股东信我每年都读。小时候读就是看判断，“哇撒，好牛，好厉害”。现在读，更多时候会想想，这个判断对自己的启发。原文更好，但是为了阅读快还是中文版友好。

　　整体上，今年的巴菲特致股东信是一贯的睿智，风趣，具有洞察力。但多少也透露出点疲态。过去近20年的科技，政治，和经济格局的变化慢慢在蚕食着那个光辉岁月。而2023年，人生最重要的挚友伙伴芒格去世——这种冲击，不是对死亡本身的恐惧，而是一点点目睹靠近死亡这个过程的无力。所以，世界是你们的，也是我们的，但终究是你们的——我读到的2024巴菲特致股东信，如是说。

　　下面是信的原文，我在里面加了自己的笔记，加重的部分是对我很有启发的地方。

　　伯克希尔拥有超过三百万的股东账户，我负责每年写一封信，这封信对这样一个多样化且不断变化的所有者群体来说很有用，其中许多人希望了解更多关于他们的投资信息。

　　查理·芒格是我几十年来管理伯克希尔的合作伙伴，他对这一项义务的看法与我是一致的，并希望我今年能以常规方式与你们沟通。在对伯克希尔股东的责任问题上，我和他的想法一致。

　　写作者会发现，将他们寻求的读者具象化很有用，他们往往希望吸引大众读者。在伯克希尔，我们的目标设定范围更有限：那些信任伯克希尔，并将他们的积蓄托付给伯克希尔，且没有预期将来会转售这些股份的投资者（在态度上类似于那些希望通过储蓄来购买农场或租售房产的人，而不是喜欢用多余资金购买彩票或热门股票的人）。

　　多年来，伯克希尔吸引了大量这样的终身股东及他们的后代。我们珍视他们的存在，并认为他们有权每年听到我们所传达的好或坏的消息，这些消息直接来自他们的CEO，而不是由投资者关系官员或永远提供乐观主义和糖衣炮弹的沟通顾问。

　　在知道伯克希尔的股东是什么样的人后，我很幸运有一个完美的心理模型，我的妹妹Bertie，让我来介绍一下她。

　　首先，Bertie聪明、睿智，喜欢挑战我的思考方式。但我们从未有过大吵大闹，关系也没有出现过裂痕，以后也不会。

　　此外，Bertie和她的三个女儿都有很大一部分积蓄购入了伯克希尔的股票。她们的持股时间跨度长达数十年，每年Bertie都会阅读我写的信。我的工作就是预测她的问题，并给她以诚实的回答。

　　Bertie像你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加CPA考试。她关注商业新闻，每天阅读四份报纸但不认为自己是经济专家。她很理智，可以说非常理智，本能地知道专家永远应该被忽视。

　　毕竟，如果她是能够可靠地预测明天的人生赢家，她会随意分享她的宝贵见解，并增加竞争性购买吗？这就好比找到了金子，然后把标明金子位置的地图递给邻居。

　　Bertie了解激励的力量（无论好坏）、人类的弱点以及观察人类行为时可以识别的信息。她知道谁在推销，谁可以信任。简而言之，她不会被任何人愚弄。

　　香帅：最有意义的话是第一句“写作者要将自己读者具象化”。读者或者用户，都一样。这一段还是在强调自己“长期价值投资”的理念，巴菲特寻找的就是和自己价值观一致的投资者。其实这段话对我的启发是，人最后只能做自己，你永远无法吸引跟自己价值观不一致的读者或者用户。时间久了，什么都藏不了。所以，话扯开一下——这个意义上，所有的“流量生意”都是伪命题。这个逻辑下，我回想了一下过去几年的商业模式，觉得这个方向已经很清晰。

　　让我们从数字开始。官方年度报告从K-1报告开始，长达124页。它充满了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

　　在其披露中，许多所有者以及财经记者将关注K-72页。在那里，他们会找到众所周知的“底线”，标有“净收益（亏损）”。这些数字显示，2021年的净收益为900亿美元，2022年为230亿美元，2023年为960亿美元。

　　你在寻求指导，并被告知计算这些“收益”的程序是由一个清醒和有资质的财务会计准则委员会（以下简称“FASB”）颁布的，由一个敬业和勤奋的美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）授权，并由德勤（以下简称“D&T”）的世界级专业人士进行审计。在K-67页上，德勤毫不留情：“我们认为，

　　财务报表在所有重大方面公平地呈现公司的财务状况及其运营结果，截至2023年12月31日止三年中的每一年。

　　如此神圣化之后，这个毫无用处的净收入数字很快就通过互联网和媒体传遍了全世界。各方都认为他们已经完成了自己的工作——从法律上讲，他们已经完成了。

　　然而，我们仍感到不适。在伯克希尔，我们的观点是“收益”应该是一个Bertie会发现有些用处的合理概念，但只是作为评估一家企业的起点。因此，伯克希尔还向Bertie和你报告了我们所称的“经营收益”。这是他们讲述的故事：2021年为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

　　伯克希尔所偏好的规定数字与强制规定数字之间的主要区别在于，我们排除了有时可能超过每天50亿美元的未实现资本收益或损失。讽刺的是，我们的“偏好”直到2018年才基本上成为规则，当时才被强制规定的“改进”所取代。几个世纪前，伽利略的经历本应教会我们，不要随意改变来自高层的规定。但在伯克希尔，我们可能会很固执。

　　资本收益的重要性毋庸置疑：我预计在未来几十年，它们将是伯克希尔价值增长的一个非常重要组成部分。否则，我们为什么会将巨额美元金额的资金（就像我一生中投资自己的资金一样）投资于市场上的股票呢？

　　自1942年3月11日（我第一次购买股票的日子）以来，我不记得有任何一段时间，我没有将大部分净资产投入到股票中，而且是美国的股票。到目前为止，一切都很顺利。在那个命运多舛的1942年那一天，我扣动扳机的那一刻，美国道琼斯工业平均指数跌破了100点。放学时，我损失了大约5美元。很快，情况发生了逆转，现在该指数徘徊在38000点左右。对投资者来说，美国一直是个了不起的国家。他们所需要做的就是静静地坐着，不听任何人的话。

　　然而，根据“收益”来判断伯克希尔的投资价值是非常愚蠢的，因为“收益”包含了股票市场变幻莫测的日日夜夜，甚至包含了股市年复一年的波动。正如本-格雷厄姆（Ben Graham）教导我的，从短期来看，市场就像一台投票机；从长期来看，它就成了一台称重机。

　　香帅：巴菲特对股票价格（收益率）的波动向来嗤之以鼻。他买资产的原则很清楚，就是养奶牛而不是养猪——养猪是为了养肥了上称卖出好价格，养奶牛是为了产奶，奶产量高，奶牛价值高是副产品。所以，养猪大户关心猪肉价格的波动很重要，但奶牛主对奶牛价格的短期波动敏感度低很多，只看在啥时候多买点，或者奶牛不产奶的时候怎么进行残值处理。这一段和他往常一样，一逮到机会就会损损金融市场对一些短期指标的披露要求。

　　另外这一段他其实也坦承了一点，投资历史上的“巴菲特奇迹”，某种意义上就是“美国增长”奇迹的放大器。当然，能完美洞察，相信，并坚守美国奇迹的核心资产，这本身就是了不起的能力。（NOTE：

　　这个话题具体可以参考《香帅金融学讲义》第61讲，可复制也不可复制的价值投资大师：沃伦·巴菲特和查理·芒格）

　　我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望拥全部或部分经济效益良好、基本且持久的企业。在资本主义中，一些企业会长期蓬勃发展，而另一些则会被证明是个“无底洞”。要预测哪些企业会成为赢家、哪些会成为大输家比你想象的要困难得多。那些声称他们知道答案的人要么是自欺欺人，要么就是江湖郎中。

　　在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报率投入额外资本的稀有企业，拥有一家这样的公司，然后静静地坐着，几乎可以创造无法估量的财富，甚至是持有者的继承人也有时可以过上一辈子的悠闲生活。

　　我们也希望这些受青睐的企业由能干和值得信赖的管理者运营，这更难做出判断。伯克希尔在这方面也有过失望。

　　1863年，美国第一任主计长（Comptroller）Hugh McCulloch给所有国家银行写了一封信。他的指示中包括这样的警告：“永远不要指望你能阻止一个流氓欺骗你。”许多自认为可以“管理”这个无赖问题的银行家，已经从McCulloch的建议中领悟到了智慧，我也是如此。人不是那么容易看透的，真诚和同情很容易伪造，现在和1863年一样。

　　长期以来，伯克希尔在寻找收购目标时追求两个关键条件的组合，有一段时间，我们有大量的候选者需要评估，如果我错过了一个——而我错过了很多——另一个总会出现。

　　目前，伯克希尔哈撒韦的GAAP（美国通用会计准则）净资产是美国企业中最高的，创纪录的营业利润和强劲的股市使伯克希尔的年末净资产达到5610亿美元。2022年，标普500中其他499家公司的净资产规模为8.9万亿美元。（2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

　　按照这一衡量标准，伯克希尔哈撒韦目前占据了近6%的份额。在五年内想要让我们庞大的基数翻一番是不可能的，特别是因为我们非常反对发行股票（这一行为会立即增加净值）。

　　在2023年期间，我们没有买入或卖出美国运通或可口可乐的股票，持续沉睡了20年之后，局势早已时过境迁。去年，这两家公司再次通过增加盈利和分红来奖励我们的无动于衷。事实上，在2023年，我们从美国运通获得的收益份额，已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元成本。2024年，美国运通和可口可乐几乎肯定都会增加股息，其中美国运通约为16%，我们肯定会在这一年中保持我们的持股整年不变，难道我能创造出比这两家公司更好的全球业务吗？正如Bertie会告诉你，“不可能”。

　　虽然伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行了股票回购，去年你在可口可乐和美国运通的间接所有权略有增加。这种回购有助于增加您对伯克希尔所拥有的每项资产的参与。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我还要加上我一贯的告诫：所有的股票回购都应该取决于价格。如果以高于商业价值的价格回购股票，那么明智的做法就会变得愚蠢。

　　可口可乐和美国运通给我们的启示是什么？当你发现一家真正出色的企业时，请坚持投资下去。耐心总是有回报的，选择一个出色的企业可以对冲掉许多不可避免的糟糕决策。

　　香帅：这里老爷子简明扼要的管理了投资者预期——给定伯克希尔的规模，不要期望每年14%甚至更高的收益率。同时也委婉的回应了对当下市场对伯克希尔错过了像英伟达这种黑马的微词，以及再次强调了自己的投资价值观。看老爷子的语录越多，越发现他对价值观这个事情的强调。很有意思。但是反观国内市场，我也确实有点怀疑，坚守一个价值观是否是最优策略？这个问题我不觉得能给出答案。

　　今年，我想介绍另外两项我们计划将无限期维持的投资。与可口可乐和美国运通一样，相对于我们拥有的资源而言，这些投资投入并不巨大。但它们是值得的，而且我们能够在2023年增加这两项投资的仓位。截至年底，伯克希尔持有西方石油公司27.8%的普通股，同时还持有认股权证，在五年多的时间里，我们可以选择以固定价格大幅增持股份。

　　虽然我们非常喜欢我们的所有权和期权，但伯克希尔公司无意收购或管理西方石油公司。我们尤其看好西方石油公司在美国拥有的大量石油和天然气资产，以及它在碳捕集方面的领先地位，尽管这种技术的经济可行性还有待验证。

　　这两项活动都非常符合我们的国家利益。不久前，美国还严重依赖外国石油，而碳捕集技术也没有重要的支持者。事实上，1975年，美国的石油产量为每天800万桶石油当量（BOEPD），此产量远远不能满足国家的需求。美国的能源状况曾在第二次世界大战中为美国的动员提供了有利条件，但现在，美国的能源状况已经退步，变得严重依赖外国有潜在不稳定性的供应商。据预测，石油产量将可能进一步下降，伴随着未来石油用量的增加。

　　在这个国家，只有少数几家公司有能力真正改变伯克希尔的局面，它们已被我们和其他人反复审查。有些我们可以评估，有些我们不能。而且，如果我们可以的话，它们的价格必须要有吸引力。在美国以外的地方，伯克希尔哈撒韦公司基本上没有对资本配置有意义的候选目标。总而言之，我们不可能有令人瞠目结舌的成绩。

　　尽管如此，管理伯克希尔哈撒韦仍然是一件有趣的事情，而且一直很有趣。积极的一面是，经过59年的整合，我们现在拥有各种业务的一部分或100%，按加权计算，这些业务的前景略好于大多数美国大公司。凭借运气和勇气，从大量的数十个决定中涌现出几个巨大的赢家。我们现在有一小群长期担任经理的人，他们从来不会考虑去其他地方，他们把65岁仅仅视为另一个生日。

　　伯克希尔受益于不寻常的坚定且清晰的目标。虽然我们强调善待我们的员工、社区和供应商——谁不希望这样做？但我们始终忠于国家和我们的股东。我们永远不会忘记，虽然你的钱和我们的钱在一起，但它不属于我们。

　　凭借这种专注，以及我们目前的业务组合，伯克希尔应该比一般的美国公司做得好一点，更重要的是，应该以大大降低的在运营中的资本永久损失的风险。不过，“略好”以外的任何事情都是一厢情愿，当Bertie全力以赴投资伯克希尔时，这样的愿望还没有实现——但现在已经实现了。

　　香帅：看到这里，突然想起我党20大报告中强调的三个安全，产业链安全，农业安全，和能源安全。又想起去年自己写的《钱从哪里来4：岛链化经济》，越发感到，之前讨论“转型”（不管是企业还是国家），绝不是一个空泛的概念，也不是一个简单的经济周期调整，而是需要从框架上重新思考的战略。这些问题，我们找时间线

　　偶尔的情况下，市场和/或经济会导致一些基本面良好的大型企业的股票和债券出现明显错误定价。的确，市场能够也必将在不可预测地情况下失灵甚至消失，就像1914年的4个月和2001年的几天那样。如果你认为美国投资者现在比过去更稳定，那就回想一下2008年9月的情况。通信的速度和技术的奇迹使世界范围内的即时瘫痪成为可能，自烟雾信号以来，我们已经走了很长一段路，这种突然的恐慌不会经常发生，但它们会发生。

　　伯克希尔能够以巨额资金和业绩的确定性迅速应对市场动荡，这可能会偶尔给我们提供大规模机会。虽然股票市场比我们早年大得多，但今天的活跃市场参与者既不比我在学校时情绪更稳定，也不比我在学校时受过更好的教育。不管出于什么原因，

　　现在的市场表现出比我年轻时更像赌场，赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着居民。

　　金融活动中的一个事实永远不应该被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义来说——希望它的客户赚钱，但真正让它的客户热血沸腾的是狂热的活动。在这种时候，任何一样可以被推销的愚蠢的东西都会被大力推销，不是每个人都这么做，但总是有人这么做。偶尔场面也会变得丑陋。政客们被激怒了；最明目张胆的犯罪分子逍遥法外，有钱却不受惩罚；而你隔壁的朋友会变得困惑、贫穷，有时还想要报复。他了解到，金钱压倒了道德。

　　伯克希尔的一条投资规则从未改变也不会改变：永远不冒资本永久性损失的风险。

　　我相信伯克希尔公司能够应对前所未有的金融灾难，我们不会放弃这种能力。当经济动荡发生时，伯克希尔的目标将是成为国家的一笔资产——就像它在2008-2009年以一种非常微小的方式发挥作用一样并帮助扑灭金融大火，而不是成为众多无意间或有意点燃大火的公司之一。我们的目标是现实的。伯克希尔的优势来自于它在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用（“EBITDA”在伯克希尔是被禁止使用的衡量标准）后巨大多样化的收益。我们对现金的要求也很低，即使国家遭遇长期的经济疲软，恐惧甚至几乎瘫痪。

　　你们的公司持有的现金和美国国债数量也远远超出了传统观点所认为的必要水平。

　　极端的财政保守主义是我们对那些加入我们伯克希尔所有权的人做出的企业承诺。

　　这段话对我的启发有两个。第一，全球资产荒。老爷子对目前美股的估值有点不放心，但同时又意识到，给定如此庞大的资金量，美国资产就是“矮子里拔长子”。除此之外，第二，估值泡沫化。大概在2021年的时候，我曾经用过一个词，美股A股化——这个词现在看来当然是过于高估A股了。自扇耳光罢。当时想强调的一点是，A股历来以换手率高，投机性强，价格波动大的特征，这些特征开始出现在美股市场上，2008年之后这个趋势出现，2020年后更加显著。所以一直觉得我读书时候的估值模型做修正，比如贴现率的分布，风险偏好集体性改变导致的风险溢价变化。换句话说，什么叫泡沫，我们是否真的清楚？答案可能是，未必。04

　　去年我提到，伯克希尔长期持有两只股票，可口可乐和美国运通。这两个公司不像我们对苹果的持仓那么大，每只股票只占伯克希尔公司公认会计准则净值的4-5%。但它们是有价值的资产，也说明了我们的想法。美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店诞生。（伯克希尔不太喜欢新公司）。多年来，两家公司都曾尝试向不相关的领域扩张，但没有取得什么成功。在过去，但肯定不是现在，两家公司甚至都出现了管理不善的局面。

　　在2023年期间，我们没有买卖美国运通或可口可乐的股票，持续沉睡了20年之后，局势早已时过境迁。去年，这两家公司再次通过增加盈利和分红来奖励我们的无动于衷。事实上，在2023年，我们从美国运通获得的收益份额，已经大大超过了我们很久以前购买的13亿美元成本。2024年，美国运通和可口可乐几乎肯定都会增加股息，其中美国运通约为16%，我们肯定会在这一年中保持我们的持股整年不变，难道我能创造出比这两家公司更好的全球业务吗？正如Bertie会告诉你，不可能。

　　虽然伯克希尔在2023年没有增持这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行了股票回购，去年你在可口可乐和美国运通的间接所有权略有增加。这种回购有助于增加您对伯克希尔所拥有的每项资产的参与。对于这个显而易见但经常被忽视的事实，我还要加上我一贯的告诫：所有的股票回购都应该取决于价格。如果以高于商业价值的价格回购股票，那么明智的做法就会变得愚蠢。

　　截至年底，伯克希尔持有西方石油公司27.8%的普通股，同时还持有认股权证，在五年多的时间里，我们可以选择以固定价格大幅增持股份。虽然我们非常喜欢我们的所有权和期权，但伯克希尔公司无意收购或管理西方石油公司。我们尤其看好西方石油公司在美国拥有的大量石油和天然气资产，以及它在碳捕集方面的领先地位，尽管这种技术的经济可行性还有待验证。这两项活动都非常符合我们的国家利益。不久前，美国还严重依赖外国石油，而碳捕集技术也没有重要的支持者。事实上，1975年，美国的石油产量为每天800万桶石油当量（BOEPD），此产量远远不能满足国家的需求。美国的能源状况曾在第二次世界大战中为美国的动员提供了有利条件，但现在，美国的能源状况已经退步，变得严重依赖外国有潜在不稳定性的供应商。据预测，石油产量将可能进一步下降，伴随着未来石油用量的增加。

　　然后，哈利路亚！页岩经济在2011年变得可行，我们对能源的依赖结束了。现在，美国的石油产量已超过1300万桶/日，欧佩克不再占上风。西方石油公司在美国的石油年产量每年都接近SPR的全部库存。如果美国国内的石油产量一直保持在500万桶/日的水平，并且严重依赖非美国石油来源，那么我们国家的资源如今就会非常非常紧张。从这一水平来看，如果外国石油供应不上，那么SPR在几个月内就会被清空。

　　没有人知道未来一个月、一年或十年油价会如何变化。但Vicki确实知道如何将石油和岩石分离开来，这是一种非同寻常的才能，对她的股东和她的国家都很有价值。

　　此外，伯克希尔继续长期被动地持有日本五大商社股份，每家公司的经营方式都高度多元化，与伯克希尔本身的经营方式有些类似。去年，Greg Abel（伯克希尔副董事长）和我前往东京与这五家公司的管理层交谈后，我们增持了这五家公司的股票。目前，伯克希尔分别持有这五家公司约9%的股份。（一个小问题是：日本公司计算流通股的方式与美国不同）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买超过9.9%的股份。我们对这五家公司的投资成本共计1.6万亿日元，五家公司的年末市值达2.9万亿日元。然而，由于近年来日元走软，我们年底未实现的美元收益为61%，即80亿美元。

　　Greg和我都不相信我们能预测主要货币的市场价格，我们也不相信能雇到有这种能力的人才。因此，伯克希尔通过发行1.3万亿日元债券为其在日本的大部分头寸提供资金。这些债券在日本很受欢迎，我相信伯克希尔的未偿日元债务比任何其他美国公司都要多。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年终收益，根据美国通用会计准则，这笔收益将定期计入2020-23年期间的收益。

　　伯克希尔得到的另一个好处是，我们的投资有可能为我们带来在全球范围内与五家管理完善、备受尊敬的大公司合作的机会，他们的利益关系网络比我们广泛得多。而且，日本公司的首席执行官们也很欣慰地知道，伯克希尔将始终拥有巨大的流动资源，无论这些合作伙伴的规模有多大，都可以立即获得这些资源。

　　我们从2019年7月4日开始购买日本股票。鉴于伯克希尔目前的规模，通过公开市场购买建立头寸需要极大的耐心和较长时间的“友好”价格期。这个过程就像让一艘战舰转弯，这是伯克希尔早期没有遇到的一个重要劣势。

　　香帅：再次肯定了能源安全的重要性。这件事有点刺激我，可能需要把这方面的资料再研究一下。另外，日本资产的重要性，替代性，已经是明牌。

　　在2023年5月6日伯克希尔的年度股东大会上，我介绍了当天一早发布的第一季度业绩。随后，我简短地总结了全年的展望：

　　国家的发展离不开铁路，而铁路行业的资金需求始终是巨大的。事实上，与大多数美国企业相比，铁路行业非常吃资本。

　　BNSF是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一家，我们的铁路拥有23759英里长的主轨道、99条隧道、13495座桥梁、7521台机车和其他各种固定资产，资产负债表上的价值高达700亿美元。但我猜测，复制这些资产至少需要花费5000亿美元，而完成这项工作则需要几十年的时间。BNSF每年的支出必须超过折旧费用，才能维持现有的业务水平。无论业主投资于哪个行业，这一现实都对他们不利，但对资本密集型行业尤其不利。

　　一个不断演变的问题是，越来越多的美国人不愿意在某些铁路运营中从事艰苦且孤独的工作。工程师们必须面对这样一个事实：在美国3.35亿人口中，一些孤苦无依或精神失常的美国人将选择躺在100节车厢的超重型列车前自杀，而这种列车在不到一英里或更长的距离内是停不下来的。你想成为那个无助的工程师吗？在北美，这种创伤每天都会发生一次；在欧洲，这种情况要普遍得多，而且会一直伴随着我们。

　　虽然BNSF比北美其他五大铁路公司运载更多的货物，花费更多的资本支出，但自我们收购以来，其利润率相对于所有五大铁路公司均有所下滑。我相信，我们广阔的服务区域是首屈一指的，因此利润率可以而且应该将有所改善。

　　我特别为BNSF对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他州和蒙大拿州冬天在零下的户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路在运行时不会受到太多关注，但如果铁路无法运行，整个美国都会立即注意到这方面的问题。

　　百年之后，BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产，这一点您可以信赖。去年，我们第二个甚至更严重错误是，对BHE收益感到失望。该公司的大部分大型电力业务以及广泛的天然气管道业务的表现与预期差不多，

　　一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时业绩优异会有小额奖金）筹集巨额资金，为公司发展提供资金。通过这种方式，大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年时间。最终，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。私营和公共电力系统都采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力也不会中断。在监管者、投资者和公众看来，这种“安全边际”方法是明智的。现在，这种“固定但令人满意的回报”模式已经在几个州被打破，投资者开始担心这种破裂会蔓延开来。气候变化加剧了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但几十年前，有谁愿意为这种建设支付高昂的费用呢？

　　其他电力公司可能会面临与太平洋天然气电力公司和夏威夷电力公司类似的生存问题。如果以没收的方式解决目前的问题，显然会对BHE造成不利影响，但该公司和伯克希尔本身的结构都能应对不利的意外情况。我们的基本产品是风险承担，我们的保险业务经常会出现这种情况，其他业务也会出现这种情况。伯克希尔可以承受财务意外，但我们不会故意把好钱花在坏事上。

　　问题说得够多了：去年我们的保险业务表现优异，在销售额、浮动亏损和承保利润方面都创下了记录。财产-责任保险（P/C）是伯克希尔公司福祉和增长的核心。我们从事这项业务已有57年，我们的业务量增长了近5000倍，从1700万美元增长到830亿美元，未来我们仍有很大的增长空间。除此之外，我们还学到了——往往是痛苦地学到了——应该避开哪些类型的保险业务和哪些人。

　　保险业务最重要的教训是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年轻的、年老的、外国的或国内的。但在办公室里，他们不能是乐观主义者，无论这种品质在生活中通常多么令人向往。

　　意外险业务中的意外几乎总是负面的，这种意外可能在六个月或一年期保单到期几十年后才出现。该行业的会计是为了认识到这一现实而设计的，但估算错误可能非常严重。如果涉及到骗子，检测往往既缓慢又昂贵。伯克希尔总是试图准确估算未来的损失赔付，但通胀（包括货币和“法律”方面的通货膨胀）是一个未知数。关于我们的保险业务，我已经讲过很多次了，所以我只想引导新读者阅读第18页。在这里，我只想重申，如果Ajit Jain没有在1986年加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在的样子。在那个幸运的日子之前，除了1951年初与GEICO开始的一段几乎令人难以置信的美好经历之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。

　　这一大段老爷子主要是解释伯克希尔的损失来源。其中强调了铁路等过去100多年持续稳定的现金牛企业。很明显，这类业务的盈利已经遭遇了巨大挑战——无论是盈利还是人力资本的持续，都值得打个问号。这段论述我觉得可以回顾一下达里奥2022年写过的一段话，“未来世界将与我们有生之年经历的完全不同”。达生于1949年，正好是战后一代——战后的世界，无论是政治，货币，还是技术基础，都已经在逐渐远去，逐渐在变成“昨日的世界”。有点点恍惚，也有点惶惑。某种意义上，我们这代人从小接受的世界观框架，也是昨日的世界观。真的需要新的框架。否则，一场牌局下来，都是炮灰。06

　　格雷格·阿贝尔（Greg Abel）负责伯克希尔所有非保险业务，从各方面来看，他已经做好了明天成为伯克希尔首席执行官的准备。在20世纪90年代，Greg在奥马哈离我只有几个街区远的地方住了六年，但在那段时间里，我从未见过他。

　　今年查理将缺席，他和我都出生在奥马哈，大概距离五月股东大会两英里的地方。在他出生后的头十年里，查理住的地方离伯克希尔长期以来的办公室只有半英里远。查理和我的童年都在奥马哈的公立学校度过，奥马哈的童年给我们留下了不可磨灭的影响。然而，直到很久以后，我们才认识。(一个可能会让你惊讶的脚注：在美国45位总统中，查理经历了15位总统，人们把拜登总统称为第46位，这一编号把格罗弗-克利夫兰算作第22位和第24位总统，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）